浙商证券：给予中国中免买入评级

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浙商证券股份有限公司李丹,徐晴近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《中国中免点评报告：22Q4归母净利润4亿元，2023新开局值得期待》，本报告对中国中免给出买入评级，当前股价为185.11元。

中国中免(601888)
投资要点
中国中免发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入544亿元，同比-19.57%，实现归母净利润50亿元，同比-47.89%。其中22Q4营业收入150.9亿元，同比下滑17%，利润总额9.6亿元，同比下滑31%，归母净利润4.0亿元，同比下滑66%。
有税业务收入占比大幅提升导致总体毛利率水平下滑，免税毛利率同比提升
2022年Q1-Q4毛利率分别为34%、34%、25%、21%，全年毛利率28.4%，同比-5.29pct，创近年新低。
分拆业务来看，免税业务收入同比-39%，有税业务收入同比+17%，有税业务占比提升至51%，同比+16pct。毛利率方面，免税业务毛利率39.4%，同比+1.59pct，有税业务毛利率17.4%，同比-7.17pct（其中上海地区毛利率22.9%，同比-8pct）。由此可见海南离岛免税线下（主要为免税业务）毛利率稳中有升，毛利率下降主要系有税业务（线上业务）折扣加大及销售额占比提升所致。
三亚市内店、日上上海、海免2022年销售收入分别为302亿、141亿、56亿。营业利润率分别为15%（考虑批发业务加回）、12%、15%，均低于去年同期。
奖金发放+新海港开办费用导致Q4费用端环比上升，存货减值高于去年同期。
22Q4销售费用率9%,同比-1pct，环比+3pct；管理费用率6%，同比+1pct，环比+2pct。主要由于Q4海口国际免税城开办费用及年底计提奖金所致。
2022年资产减值损失5.9亿元，比去年同期+0.9亿元。截至2022年末，存货账面价值279亿元，去年同期197亿元。
投资建议：线下消费复苏，公司销售额和利润率回暖可期。根据贝恩预测，2022年中国个人奢侈品总支出所占比例有所下降，从2021年的约22%降至18%，但中国奢侈品个人消费者仍旧将在未来8年贡献全球奢侈品消费需求增长的40%以上。公司作为免税龙头，供应链能力强，在22年的极端环境下保持了免税业务稳健的毛利率，预计随着消费复苏，公司有望分享国人奢侈品消费的高增长红利。去年Q2-Q4疫情影响下基数较低，今年业绩弹性预计较高。同时，公司近期增资中出服，市内店也是重要催化。看好免税龙头的长期成长性，预计2023-2025归母净利润111.6、156.2、171.3亿元，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、供应链短缺等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，财通证券刘洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.36%，其预测2023年度归属净利润为盈利50.25亿，根据现价换算的预测PE为71.3。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级26家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为249.26。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：存货/营收率增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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