地产美元债分化加剧，上半年356亿美元集中到期，仍存波动压力

多重利好下，尽管地产美元债仍整体下行，但部分高收益债却明显反弹，行业走势分化加剧。

据统计，今年上半年到期到房企美元债约为355.8亿美元，其中1月、3月、4月和6月均为偿债高峰。市场预计，当下房企尤其民营房企融资难的问题仍存在，地产美元债依然面临较大的波动压力。

一位房地产行业研究者对第一财经记者表示，化解房地产行业风险的政策是为了保证行业整体风险可控，个别高压企业还是需要自身寻求市场化方式找出路。

某头部房企内部人士也对记者表示，房地产行业“恢复元气”还需要各家企业根据自身情况积极“自救”。

房企美元债表现分化

随着国内政策陆续发力且加码，叠加个别房企“自救”举措，地产美元债已经闻风而动，整体跌势中个券表现分化加剧，高收益债反弹明显。尤其自1月17日以来，中国恒大、雅居乐、世茂集团、融创中国、碧桂园、佳兆业、禹洲集团等负面舆论较多房企旗下债券悉数大涨，而最新一周，中国奥园多只美元债价格也出现明显反弹，与年前走势形成明显对比。期间，除了政策端频传利好，包括有消息称监管将放松商品房预售款限制等，各家房企也陆续有了新动作，包括国内注册发行新债券、资产出售、债务到期或者提前偿还等。最新消息显示，中国恒大将争取在未来六个月内提出初步重组方案。

此前2021年12月，中资美元债整体收益率指数上行 3.02%，其中投资级债券收益率下行 0.02%，高收益债券收益率上行 23.41%。房地产方面，投资级债券利差环比收窄73.50BP，高收益级利差环比走阔1281.62BP。当时兴业证券分析认为，地产垃圾债利差走阔主要系个券信用风险事件影响，多家机构下调境内房企的信用评级。第一财经记者注意到，近期中国恒大、世茂集团、花样年、中国奥园、雅居乐、禹洲集团、融创中国等均遭到不同程度的评级下调。此后1月3日至17日，中资美元债进一步调整，其中投资级地产美元债也出现了接近去年10月-11月的跌速，当时安信证券研报指出三大原因：一是市场信心持续偏弱;二是年初地产债券到期增多，展期的民营房企范围进一步扩大进而迎来评级下调潮;三是相关支持政策落地节奏与受益房企数量低于预期。

有地产行业人士对记者表示，当前多方位“开口”的风险化解政策陆续落地，但也恰恰说明“房住不炒”的总基调不会变，政策边际宽松的目标是保证行业整体风险可控、稳定发展，而非拯救个体，因此利率政策等不会突破调控底线，个别高压企业还是需要依靠市场化方式寻找出路，这对企业自身资质与风险化解的决心都是较大考验。整体来看，风险化解政策能否惠及、企业自身化解风险的速度与决心是当前市场最为敏感的两大因素，且考虑到前期波动较大存在一定预期反差。

从发行规模来看，信用评级下调潮中，房地产美元债发行规模持续处于低位但已有所回暖。机构普遍分析，房企尤其民营房企融资难的问题仍存在，地产美元债依然面临较大的波动压力。据亿翰智库统计，2021年共有10家房企美元债实质性违约，违约债券金额合计63.4亿美元。2022年上半年到期到美元债约为355.8亿美元，其中1月、3月、4月和6月均为偿债高峰。中泰证券分析师周岳建议，在目前房企整体融资渠道仍然偏紧情况下，主动的负债管理尤为重要，包括借新还旧、提前赎回、要约回购、要约交换、同意征求等方式。近期，华南城、禹洲集团、大发地产、祥生控股、荣盛发展均在寻求债务展期，富力地产、荣盛发展等房企已完成今年1月到期的美元债交换要约。业内人士认为，要约交换成功对房企整体的财务状况、资产负债表结构、现金流管理都有积极作用。

让市场重拾信心最重要的还在销售端。多位地产行业人士分析，房企走出困境最关键的仍是经营性资金支撑，其中个人按揭的边际放开尤为关键。第一财经记者了解到，目前除了LPR降低可为购房者减负外，各地因城施策有望进一步落地，包括下调利率上浮基点、降低公积金贷款首付比例等。伍戈认为，随着房贷利率下行的延续，商品房销售的降幅有望在一季度收窄，房地产投资增速于年中前后开始回升。但如果考虑到本轮房企违约及危机处置对整个行业的深远影响，叠加疫情持续两年多来对老百姓可支配收入等预期的负向作用，此次房地产企稳或将晚于历史规律的时间节点。

纾困房企打出组合拳

2022年开年，金融机构对地产行业的收并购融资支持已陆续落地。在此之前，央行、银保监会、国资委、交易商协会等部门通过多种形式释放信号，表示鼓励大型优质房企按照市场化原则加大对出险企业房地产项目的兼并收购，同时鼓励金融机构提供相关金融服务，并强调不对出现困难的大型房地产企业盲目抽贷断贷。

随着招商蛇口作为第一个“吃螃蟹”的房企成功注册并发行并购票据，地产行业并购融资逐渐“破冰”。1月27日，万科发行今年首期30亿元中期票据，拟用于商品房项目建设，发行利率为2.95%，成为继建发地产之后今年第二单房企项目建设票据。除4.6亿元项目建设融资外，建发地产2022年首期中期票据还有4.6亿元将用于并购2个标的项目公司股权。

金融机构也已陆续入局。1月27日，广发银行公告称计划于近期在银行间债券市场发行50亿元房地产项目并购主题债券，募集资金专项用于房地产项目并购贷款投放，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难大型房地产企业的优质项目。此前1月21日，浦发银行已经完成新年第一期金融债券簿记定价，300亿元发行规模中(3年期，定价2.69%)，有50亿元为房地产项目并购主题债券，成为金融机构发行的首单房地产项目并购主题债券。

就在1月26日，华润置地及所属华润万象生活分别与招商银行签署协议，招商银行将分别授予华润置地200亿元、华润万象生活30亿元并购融资额度，专用于二者并购业务，包括但不限于并购贷款、并购基金、资产证券化、以及基于并购相关业务需求创新的各类融资产品。

但从当前推进的并购主体来看，仍以国企为主。此前瑞银中国金融业研究主管颜湄之就表示，国内银行有动力参与并购贷项目，但考虑到风险因素，会率先支持大型、优质国企。奥陆资本总裁蔡金强也向记者分析，大型国企无论从资质还是参与动力来说都更强，符合当前监管导向。

从地产调控政策角度，除了资金问题房企对并购的担忧主要在于，承债式收购带来的新增债务会突破“三道红线”要求，而多数银行也因为房地产贷款集中度要求选择观望。但随后并购贷款不再计入集中度和“三道红线”要求的消息陆续传出。有业内人士分析，地产业贷款集中度较低的银行有望进一步参与其中。中信证券陈聪团队则认为，面临坏账风险的银行金融机构，可能为一些去化比较容易、资产质量本身较好但开发主体陷入困境的项目，寻求并购发起方，并为并购方直接提供资金支持。

长城证券首席经济学家伍戈近期分析称，历史经验已经表明，稳经济的前提仍是稳地产，面临稳增长的严峻形势，房地产的政策调整有望上半年陆续落地，力度或由弱渐强，但与“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等总基调并不矛盾。

就在近日，第一财经记者了解到，金融管理部门召集几家AMC开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。业内普遍认为，资产管理公司在不良资产处置、项目并购等领域拥有丰富经验，有望加快风险房地产企业资产处置进度，促进风险化解和市场出清。

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