科创板做市商需在“活”与“控”间找平衡

科创板再度迎来制度利好，1月7日证监会起草了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》(下称《规定》)，拟在科创板引入做市商机制，并向社会公开征求意见。

做市交易机制，在我国并非新鲜事物。早在2014年8月15日新三板就引入了做市交易制度，至今已经运行了七年有余。不过，即便是以新三板精选层为主的北交所，也暂时没有将做市交易机制移植过来，尽管有在新三板基础层和创新层的做市交易经验，但是这次证监会准备在科创板引入做市交易机制，也是相当地谨慎。

做市交易机制，一柄双刃剑

《规定》中，证监会从做市商条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面搭建做市交易框架，虽然只有短短的17条，但每一条都内涵丰富，都是一个个系统工程。

目前舆论主要从激活科创板流动性、平抑股价大幅波动风险、提高价格发现能力，以及符合条件的券商即将增加一项基差(价差)交易的自营收入来源等，为科创板即将试点的做市交易制度营造气氛。

这些视角很容易加深人们对做市交易机制的了解，但也不尽全面，只谈了一面，没有把证监会对做市交易这把双刃剑的谨小慎微全面准确地表达出来。

具体而言，《规定》从做市商资质上，明确能够承接做市交易的券商需在最近12个月净资本持续不低于120亿元，最近三年分类评级在A类A级(含)以上。市场筛选出了26家符合做市商条件的券商，寓意这些券商即将有新业务开展，而监管部门很清楚，这些具备首次“吃螃蟹”资格的券商，承接的是冲锋队的职责，如果没有厚实的净资本做垫层，做市交易就缺了第一道风险防线。显然，做市商条件是基于防风险考虑，而非摘果子考量。

《规定》就做市券源上提供了三种渠道，一是自有股票，二是从中国证券金融股份有限公司借入股票，三是其他有权处分的股票等，并明确做市持股不超过标的证券市值的5%，同样是基于扬长避短的规则安排，毕竟科创板的市值相比主板和创业板都不大，本身就面临交投不活跃问题，若做市商持有的股票占比过多，不仅无法活跃市场流动性，反而很容易变成“合法操纵”，扭曲市场定价。为做市商持有的做市股票设定一个限定条件，并为其获取券源提供更多的可能性便利，比如允许其从中国证券金融股份有限公司借入相应股票等，将从技术上避免稳市的定海神针变成乱市的始作俑者。

《规定》就内部管控提出了三大要求，即业务隔离制度，做市交易业务流程完善规范，以及完善严防利益输送、内幕交易、市场操纵和反洗钱等业务管理制度等，以避免利益输送和干扰正常的市场秩序。毕竟，做市商掌握着标的股票市场交易的关键信息，是可以看到交易对手底牌的特殊交易者，缺乏严密的业务隔离制度，很容易出现做市商监守自盗现象。如果做市交易相关人员无法做到自律和他律硬性规制，不当利益输送、内幕交易、市场操纵和洗钱等，就很难完全杜绝。从制度上讲，不能拿不设防的诱惑去考验人性。

在风险监测监控上，《规定》明确证券公司要建立健全异常交易监控机制，制定完善成交金额占比控制、委托价格限制、股价异常波动处理等措施，以及完善做市交易业务突发事件处理预案制度。做市交易业务，并非稳赚不赔的无风险套利，稳市功能本身就是高风险业务，一对多或者少数几家做市商，面对千万市场投资者的交易冲击，本质上就是以一己之力博弈市场，这是新三板市场所难以比拟的风险，至少从目前来看，没有人知道在上交所这个大市场，做市交易所面临的敞口风险和风险要素的精确概率分布。

在监管执法层面，《规定》明确做市商要向证监会派出机构、上交所提交做市交易业务月度报告、季度压力测试报告、年度评估报告，以及根据证监会审慎监管原则要求的其他材料等;证监会还将对做市交易业务实现现场或非现场检查;同时明确上交所和中国证券登记结算有限责任公司担负起对做市交易业务的自律管理工作，等等。

从券商净资本的第一道防火墙，到交易制度、业务制度、内控制度等具象化要求，再到要求上交所等担负起自律管理责任，最后监管部门现场或非现场检查、做市商定期汇报等，都是未雨绸缪地为科创板试点做市交易机制做好各种可能的风险防范准备，对做市交易制度进行扬长避短，促进科创板的风险管理、价格发现等能力。

做市交易，是一套系统性工程

做市交易是一个相对古老的双边交易模式，看似做市交易可以通过同时报价买入卖出，相比券商一般经纪业务多了一项价差收益，甚至可以汇聚交易对手的底牌等关键信息，但所担负的责任和风险也非常大，不具有相当实力和风险管控能力的券商，很难担负起这种活跃市场、稳定市场的大责。

通常情况下，做市交易是一种特殊的柜台交易方式，在以报价撮合交易为主的证券交易市场，引入做市交易，形成一种复合型证券交易市场，理想的状态是存在于一个有效市场的场景中，否则做市交易，要么变异成市场操纵、内幕交易，要么做市商赚到了价差的基点，却收获存货风险和信息不对称风险，面临不可控的亏损。

遗憾的是，美国芝加哥大学教授尤金·法玛在上世纪60年代提出的有效市场假说，并不符合市场现实，也被理查德·塞勒等行为金融学家所证伪，即便是我们认为相对成熟的美国资本市场，现实证明也只是一种弱有效市场。这种有效市场假说被实践的证伪，让智者更加敬畏市场，而非企图改变市场、驾驭市场。

当前人们将市场分为无效市场和有效市场两大类，有效市场上又细分为弱有效市场、半强有效市场和有效市场三类。弱有效市场的描述性定义就是市场价格已充分反映出所有的历史价格信息;半强有效市场是市场价格已经充分反映出所有已公开的有关公司营运信息;而有效市场是市场价格反映了所有公开和未公开的信息。

做市交易机制，只有在弱有效市场才具有一定的有效性。这里用“一定”定义，就是即便在弱有效市场，做市交易机制也需要完善的信息披露、健全的个股期权、完善的风险管理等保驾护航，因为弱有效市场中，市场价格只是充分反映了所有的历史价格信息，但历史价格信息不能准确推导出市场价格未来的走势，这意味着运行良好的做市交易机制，可以在一定程度上减震由于信息不对称带来的市场风险烈度。而在强有效市场下，市场价格已经充分反映了所有已公开的有关公司运营的信息，股价在已公开信息下进行了充分的定价，做市交易机制没有可预期的价差空间，除非做市商拥有非公开信息，而在信息披露制度下，用非公开信息将涉嫌操纵市场。至于有效市场，由于市场价格反映了所有公开和未公开的信息，连信息不对称的价差收益也没有施展空间了。

随着资本市场法律体系的不断完善，我国资本市场也在接近进入弱有效市场。在创新发展成为重要的国家经济战略，全面注册制开始推进等境况下，引入做市交易机制，无疑有利于降低市场波动风险、激发市场交易活跃度和流动性，并有助于从市场化角度护航创新发展战略。

当然，要真正推动做市交易机制发挥应有的积极效应，除了《规定》提出的17条六大方面的规制外，还需要在以下几个方面保驾护航。

首先，完善信息披露制度，降低做市交易机制的信息不对称风险。当前我国的信息披露制度，尚需进一步完善，很多对市场价格影响较大但没达到信披标准的信息，依然在干扰市场走势，如目前什么是必须披露的信息，在商业机密与公开披露这块，还存在一些争议，接下来要在信息披露制度上实现保密为例外、公开为原则的基调。否则，一些信息以商业机密包裹起来，不可避免会出现“侧漏”，从而加剧市场的信息不对称风险，而这对做市商来说，无疑是非常突出的风险敞口。毕竟，做市商的信息收集能力再强，也不可能与整个市场的信息处理能力相互抗衡。

其次，要推进和完善辩方举证、集体诉讼以及争议和解制度，以强化合规监管，完善市场自律自治，探索动态的市场交易秩序，完善信息披露等基础性市场制度。集体诉讼等制度给予了市场内生性的制衡净化权限，有助于护航市场秩序的公开、公平和公正，对做市商来说，在开放准入、公平公开公正的市场秩序下做市，将极大地降低自身的风险，加强市场的整体价格发现能力。

再次，适度加快推进个股期权、期货等金融衍生工具，为市场提供丰富多元的风险管理工具。对做市商来说，做市交易的两大风险是存货风险和信息不对称风险。其中存货风险还没有合适的工具加以防范，如做市商在双边报价下，由于买入卖出并非平衡对称，做市商超量存货，在T+1的交易制度和相应的交易时间约束下，存货存在非常突出的隔夜风险，因为在弱有效市场下，上市公司的信披一般在收市时间，一旦出现敏感信息发布，存货风险就会给做市商带来很大的敞口风险，如果能适度推出个股期货、期权、远期合约等金融衍生工具，将有助于提高做市场的跨期风险管控能力，实现套期保值。否则，做市商为了管理存货风险，会倾向于打着平抑波动的旗号进行市场操纵，以通过自身掌握的交易优势转移存货风险，从而与交易对手展开贴身肉搏，进而放大市场波动风险。

最后，拟推出的科创板做市交易机制，应当实现多做市商制度，避免出现一只股票单一做市商带来内幕交易、市场操纵、利益输送等不可控因素，以及放大市场风险等。

总之，伴随注册制在国内资本市场全面推广，做市交易机制在科创板的试点，不仅在于激活市场流动性和活跃度，更重要的是有助于促进我国创新发展战略的扎深扎细。我们期待即将在科创板推出的做市交易机制，能实现在激活市场活力与防控风险方面实现有利的平衡。

标签： 间找，平衡，科创