美元高收益债暂时企稳 地产债分化仍将持续

上周高收益美元债整体反弹，部分高收益债基金经历前期的重挫后终于“咸鱼翻身”。

第一财经此前报道，国庆假期后多只高收益债QDII基金出现大幅回撤。其中，鹏华全球高收益债基金(000290)在10月8日开盘首日净值回撤超17%，近一年跌幅近30%。但过去一周，该基金录得0.22%涨幅，跑赢中证综合债券指数，同类排名更是蹿升至第一。

接受记者采访的中外资机构投资人普遍认为，经历了上一轮的抛售，部分债券的高收益的确具有吸引力，不少境内私募和外资机构都开始寻觅抄底机会，但行业分化仍是大势所趋。标普信评分析师张任远对记者表示，2022年行业调控政策全面转向的可能性非常低，但在房企连续出现信用风险后，房地产调控政策将有小幅边际放松，那些再融资相对通畅、存货质量高、经营稳健的企业可以凭借经营韧性应对行业压力。

美元高收益债暂时企稳

上周地产板块情绪好转，高收益地产尤其是中等资质以上主体估值明显修复。背后主因是此前地产板块的持续下跌导致部分债券已有较高性价比且相关政策边际缓和。

具体来看，中资美元债二级市场先抑后扬，高收益板块从上周三以来强势反弹。中金公司研究显示，从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为0.64%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.19%和3.78%。分行业看，上周房地产、金融和城投回报率分别为5.73%、1.62%和0.03%。

从收益率和利差来看，中资投资级美元债收益率上行10bp，利差较此前一周收盘收窄4bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别下行105bp和119bp。

随着中国房企债务风险持续扩散，上周监管开始释放更多暖意。11月12日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，部分房企近期拟在银行间市场发债。参会人士透露，招商蛇口、保利发展、碧桂园、龙湖集团、佳源创盛、美的置业等公司近期均有计划在银行间市场注册发行债务融资工具。这一消息迅速提振市场情绪，地产股债价格当日大幅拉升。

法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志此前在接受第一财经独家专访时表示，10月开始监管机构不断发声，加之恒大日前兑付了一笔备受关注的美元债利息，10月下旬多数地产美元债都出现了超10%的反弹，市场情绪有所缓和。“经过了此前的一轮抛售，目前投资者已经处于观望阶段，若后续政策支持部分债券能够顺利兑付或重组，不排除投资者四季度过后会伺机买入一些质地相对较好的高收益债。”他称。

机构的抄底动力还是来源于对高收益的追逐。孙鸿志提及，部分中资美元债的收益率相比美国高收益债券已非常有吸引力。根据10月末的彭博数据，美国高收益债券最差收益率为4.22%，而中资美元高收益债券最差收益率为17.85%，可见利差巨大。

在这一背景下，高收益债基金也“咸鱼翻身”，从单日净值回撤17%到上周业绩排名称冠的鹏华高收益债基金可谓是典型案例。

公开数据显示，10月8日，该基金净值跌幅高达17.63%，单位净值0.8325元。根据该基金披露的公告，在前五大持仓中，禹洲地产、融创中国分别为第二和第四大持仓。

多位中外资资管机构投资人士对记者表示，“净值回撤并非完全因为踩雷，即使一个违约债券都没有，就是正常债券买卖，比如折价抛售一些长久期地产债，也可能导致基金净值大幅回撤，基金很难规避整体地产债市场估值的大幅下跌。”此外，当时不少基金遭遇机构的大幅赎回，这也加剧了净值的下挫。

地产债分化仍将持续

尽管高收益债板块企稳，目前整体地产行业的情绪仍旧低迷。据记者了解，部分房企目前仍面临被银行“抽贷”、融资渠道受限的困境。机构和地产行业人士都对记者表示，违约事件仍可能发生，行业格局仍将分化。

标普信评提及，在“三稳”的政策基调下，全国房地产市场不会出现显著的萎缩。但经历了数十年的高速发展后，行业规模将见顶并少许回落。该机构预计，2022 年商品房销售额将下降 7%左右，其中销售面积下降5%左右，价格小幅下降约2%。一二线城市及城市圈核心三线城市的房地产需求仍抱有较强的信心，但其他地区的房地产市场可能面临量价齐跌的风险。此外，该机构认为，房企利润空间将会进一步收缩，2022 年全行业 EBITDA 利润率中值可能同比下滑 2个百分点至 16%左右。

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睿哲固收研究也提及，年末临近，数据显示，信托产品将于12月出现到期潮，开发商作为过去几年信托融资“常客”，难免承压。受制信托新规，今年5月资金信托新增几乎停滞，这对于开发商而言，无论表内还是表外均难以实现滚动融资。

危机并存将是 2022 年房地产开发行业的主旋律。张任远对记者表示，尽管面临行业规模收缩、利润率下滑等情况，仍有很多企业有足够的韧性可以抵御风险，甚至可以利用当前的环境获得更好的发展。这些企业具备一些共同的特征：再融资渠道通畅、存货质量良好、历史上发展较为稳健和再融资空间较大。

但是，有一些企业也会在阵痛期中掉队。信用质量可能继续恶化的房企或将具有如下特征: 高度依赖高杠杆高周转模式，尤其是那些在短时间内销售规模大幅增长、目前布局全国的企业，可能很快暴露流动性风险，或是存货不足或是土储主要分布在低线城市的企业。由于再融资空间整体收缩，这些企业后续补充优质库存的机会很少，长期发展堪忧;母公司层面流动性不足。在预售资金监管加强的环境下，母公司层面的财务风险或将显著提升。

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